Продолжаем нашу «сагу об орлах и канарейках» на белорусском рынке корпоративных облигаций.

Мы поставили задачу о структурировании рынка корпоративного долга и поиске группы предприятий, которые могли бы выступить эталонным «первым эшелоном».  Выбранный критерий — «именитые» корпоративные заемщики с наиболее емкими объемами облигаций , находящимися в обращении.  Самый крупный эмитент ( $ 240,5 млн.)  — ОАО «Белорусский металлургический завод « не прошел проверку на качество. Предприятие не реализовало на рыночных условиях ни одного выпуска облигаций, а использует этот  инструмент для решения внутрикорпоративных задач  финансового оздоровления.

Под номером два в нашем списке значится Государственное объединение «Белорусская железная дорога» : объем эмиссии — $ 200 млн.

 

Юридический статус и управленческая структура.

Первое ,что напрягает в этом эмитенте это его специфический юридический статус.  Государственное объединение —  правовая конструкция , введенная белорусскими законатворцами в 2006 году. Эта чисто локальное правое изобретение  создано для управления массой госпредприятий , как правило, по отраслевому принципу в целях осуществления общего руководства, общего управления деятельностью, координации деятельности и представления интересов юридических лиц , входящих в состав объединения.

Цель введения этого правового института  доступна пониманию только искушенной в управленческой функции белорусской номенклатуре. Большая часть этих рукотворных  гособъединений приобрело форму холдинговых структур с некой головной организацией в статусе ОАО.  До БЖД подобные управленческие трансформации еще не добрались и она продолжает свою деятельность в виде разнородного скопления профильных и не очень госпредприятий. Как функционирует система из 28 республиканских унитарных предприятий, имеющих статус юридического лица, из которых  6 — дочерних, а также 8 обособленных структурных подразделений (филиалов), — вне нашей компетенции. Тем более , что эта система помимо транспортных активов и производственных предприятий включает совхозы, редакции журналов, институты,  логистические и научно-технические центры.

 

Дабы выйти из этого управленческого тумана вернемся к конкретному эмитенту  ГО «БЖД». «Беларуская чыгунка» имеет все атрибуты отдельного юридического лица. Согласно устава не отвечает по обязательствам организаций, входящих в ее состав, а организации не отвечают по обязательствам Белорусской железной дороги.

Статус субгосударственного заемщика, на который был сделан акцент при размещении облигаций БЖД , тоже на наш взгляд не совсем корректен.  Согласно п.5 т. 123  Гражданского кодекса РБ собственник имущества государственного объединения не отвечает по обязательствам государственного объединения. Аналогичная норма содержится и в уставе БЖД. А значит кредитные риски нужно рассматривать по обычной методике , через призму финотчетности эмитента.

 

Финансовый образ эмитента.

Теперь к самим облигациям. Напоминаем характеристики выпусков.

Весь объем набран в текущем году .  Замечаем , что эмитент использовал как рыночное размещение , так и широко используемые «закрытые сделки » с банками. Сразу бросается в глаза контраст между бумагами , размещаемыми одним и другим способами.

По порядку. Целями нерыночных сделок были рефинансирование предыдущих выпусков облигаций либо реструктуризация банковских кредитов. В сделках участвуют БПС-Сбербанк — $ 20 млн, АСБ Беларусбанк — $ 130 млн. Банк Развития предоставил $ 40 млн с обтекаемой целью — в текущую деятельность.  Банки благоразумно обеспечивают исполнение обязательств поручительствами областных отделений железной дороги , являющихся самостоятельными юрлицами, принадлежащими государству. Судя по размерам собственного капитала региональных отделений , само ГО «БЖД» является среди них самым «слабым звеном» . Собственный капитал (СК) этих отделений в два и более раз превышает СК  БЖД. Но даже при таком раскладе , банки предпочитают не одного поручителя в каждом займе , а по два. Ставки по всем займам рыночные  — около 7 % в USD.

При больших финансовых возможностях привлекать денежные средства другими предприятиями объединения, делает это именно ГО «БЖД» .  Облигации составляют лишь четверть общей кредиторской задолженности «чыгунки». На конец 3-го квартала этого года долгосрочные долги составляют — 1 200 млн. руб.,  краткосрочные — 760 млн. руб. В активах — более половины валюты баланса нарастающий объем дебиторки.

Выручка и финрезультаты немного прирастают. Но и здесь есть проблемы с диверсификацией.  90%  выручки обеспечивают Мозырский НПЗ и Нафтан. Это очень узкая специализация данного юридического лица, что не может гарантировать среднесрочную и долгосрочную стабильность  работы.  А чрезмерная закредитованность и валютные риски вызывают еще больше вопросов.

 

Рыночная позиция.

А теперь о рыночном займе , который судя по биржевой хронике активно раскупался розничными инвесторами. Ценовое предложение в 4,5% годовых на время размещения было ниже уровней Минфина. А объем эмиссии в $ 10 млн казался великоват .  По общему правилу, с такими инвестиционными характеристиками рынок должен был просто отторгнуть этого эмитента. Но бумаги были размещены полностью без каких-либо дополнительных механизмов обеспечения. Мы уже не раз выражали удивление нелогичными действиями инвесторов на незрелом рынке.

С одной стороны можно порадоваться за некую часть инвесторов , которые забывают о низкодоходных депозитах и перенаправляют свои сбережения в корпоративные облигации. Неискушенный белорусский инвестор клюнул на «замануху чыгунки». Риск непогашения этого займа минимален. При ежегодной выручке около  $ 200 млн  и наличии крупных финансовых банков-партнеров позволяют без труда БЖД исполнить свои обязательства перед розничными инвесторами . Вопрос в другом.

Любой инвестор , в том числе и розничный, должен установить для себя правило: при регулярном предложении суверенных облигаций , именно они выступают минимальным ценовым ориентиром для оценки и принятия инвестиционных решений. Те корпоративные заемщики , которые ставят свою кредитоспособность выше Минфина , а соответственно предлагают меньшую доходность — это рыночные «фейки».  Будем считать  подобные «вылазки» эмитентов в этом году издержками начальной фазы роста рынка корпоративных облигаций.

Более того, розничные инвесторы БЖД должны почувствовать легкий дискомфорт , увидев , что этот эмитент готов платить рыночную цену за деньги. Наверняка, многие покупатели облигаций «чыгунки» даже не подозревали о идущих параллельно тихих закрытых сделках с банками под 7% годовых. Иначе у них бы сложилось другое впечатление о привлекательности этих ценных бумаг.

Заключение.

После всего этого затянувшегося описания , можем ли мы отнести БЖД — к эмитентам «первого эшелона», создающего погоду на рынке ? Организационно-правовая структура  как большое черное пятно. Только на управленческие трансформации может понадобиться десяток лет. Масштабные вливания денежных ресурсов в такую структуру без обозначения конкретных целей , сроков проектов и видимых результатов — это уже было в деревообработке, цементной и стекольной отраслях. Может повториться и здесь. Ну и наконец лицемерные манипуляции с различными категориями инвесторов в свои финансовые инструменты.  Несерьезно все это , не тянет на «орла».