Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ООО Евроторг на уровне «B» со «Стабильным» прогнозом.

Рейтинг подкрепляется сильной рыночной позицией Евроторга на продуктовом розничном рынке Беларуси, умеренным левериджем и устойчиво положительным свободным денежным потоком. В то же время РДЭ «B» принимает во внимание небольшой размер компании, ограниченную диверсификацию за пределами внутреннего рынка, а также высокие валютные риски, которые сказываются на финансовой гибкости Евроторга и выступают в качестве противовеса консервативной структуре капитала компании относительно сопоставимых эмитентов.

«Стабильный» прогноз по рейтингу отражает наши ожидания, что компания сможет возобновить рост сопоставимых продаж и стабилизировать маржу EBITDA в 2020-2023 гг. после волатильности этих операционных показателей в 2019 г.

 

КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ

Новые магазины каннибализируют продажи: в нашем рейтинговом сценарии мы исходим из того, что экспансия Евроторга, вероятно, продолжит негативно сказываться на трафике в существующих магазинах по мере того, как новые магазины будут приводить к каннибализации их продаж. Сопоставимые продажи у Евроторга снижались начиная с 4 кв. 2018 г., но некоторая стабилизация вероятна с 2020 г. ввиду эффекта низкой базы и более сфокусированных открытий новых магазинов. Кроме того, мы ожидаем, что сопоставимые продажи будут поддерживаться за счет большего соответствия между ростом средней продуктовой корзины и продуктовой инфляцией по сравнению с 2019 г., когда на потребительских расходах сказывался рост тарифов в коммунальном секторе.

Усиление потребительской привлекательности: по нашим наблюдениям, конкуренция на продуктовом розничном рынке продолжает усиливаться в результате большей доступности финансирования для компаний Беларуси. Как следствие, мы полагаем, что Евроторгу следует усилить потребительскую привлекательность для того, чтобы защитить свои лидирующие рыночные позиции и бренд. На прибыльность Евроторга в 1 пол. 2019 г. негативное влияние оказали снижение цен на полке и запуск нового формата дискаунтера «Хит!», нацеленные на поддержание ценовой дистанции компании со своими конкурентами. Рыночные позиции Евроторга уже являются самыми сильными по отношению к другим белорусским ритейлерам: рыночная доля компании в пять раз выше, чем у ее крупнейшего конкурента.

Снижение EBITDA: EBITDA компании с корректировками Fitch снизилась примерно на 15% в 1 пол. 2019 г., и в нашем рейтинговом сценарии мы прогнозируем, что для ее восстановления потребуется время и такое восстановление будет зависеть от возобновления роста сопоставимых продаж, оптимизации штата сотрудников магазинов и обеспечения целевого уровня прибыльности для нового формата дискаунтера. Мы также исходим из того, что позитивный эффект на рентабельность могут оказать изменения продуктового ассортимента (собственные торговые марки, собственное производство и непродовольственные товары), что позволит компании частично компенсировать связанный с экспансией рост расходов на операционную аренду.

Умеренный леверидж: мы ожидаем, что скорректированный валовый леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) у компании увеличится до 4,5x (2018 г.: 3,8x), а затем будет постепенно снижаться по мере стабилизации операционных показателей. Наш обновленный рейтинговый сценарий предполагает более высокий леверидж, однако структура капитала компании остается консервативной, соответствующей уровню сопоставимых компаний с более высокими рейтингами. Это выступает в качестве противовеса подверженности компании валютным рискам и волатильности ее операционных показателей.

Небольшой размер, ограниченная диверсификация: рейтинги принимают во внимание ограниченную географическую диверсификацию у компании, поскольку она ведет деятельность только в Беларуси. Присутствие Евроторга в различных регионах страны ставит его в более благоприятную позицию относительно конкурентов, но не снижает риски концентрации, поскольку экономика Беларуси является небольшой. Небольшой размер рынка, на котором ведет деятельность компания, также обусловливает существенно меньший масштаб бизнеса у Евроторга (EBITDAR за 2018 г. эквивалент около 242 млн. долл.) в сравнении с другими рейтингуемыми Fitch продуктовыми ритейлерами, такими как российские X5 Retail Group N.V. («BB+»/прогноз «Стабильный») и ООО Лента («BB»/прогноз «Стабильный»).

Положительный свободный денежный поток, несмотря на экспансию: по нашему мнению, способность Евроторга генерировать устойчиво положительный свободный денежный поток, несмотря на развертывание сети магазинов, является позитивным рейтинговым фактором. По нашим прогнозам, компания сохранит положительную маржу свободного денежного потока на уровне 1%-2% (2018 г.: 4,1%), поскольку ее стратегия расширения не требует существенных капиталовложений, и новые магазины будут в основном небольшими и арендованными. Увеличивая торговые площади, Евроторг использует возможности расширения за счет современных форматов магазинов розничной торговли в Беларуси, в то время на рынке по-прежнему доминирует традиционный ритейл (2017 г.: 54%).

Высокие, но сокращающиеся валютные риски: мы расцениваем финансовую гибкость компании как улучшающуюся за счет недавнего рефинансирования в российских рублях. В то же время мы считаем, что несоответствие между валютами прибыли и долга Евроторга продолжит сказываться на кредитоспособности компании, несмотря на то что белорусский и российский рубль демонстрировали некоторую корреляцию в прошлом.

Кроме того, часть затрат Евроторга (2018 г.: 2,6% от доходов) по-прежнему подвержена валютному риску, поскольку договоры операционной аренды заключены в основном в твердой валюте. Мы также исходим из того, что развитие финансового рынка в Беларуси не позволит компании полностью перевести валюту долга и договоров операционной аренды в белорусские рубли в среднесрочной перспективе.

Страновой потолок является сдерживающим фактором для рейтинга: в нашем рейтинговом анализе РДЭ Евроторга в иностранной валюте сдерживается страновым потолком Беларуси «B» ввиду отсутствия прибыли от экспорта и иностранных активов, а также отсутствия поддержки со стороны иностранной материнской структуры или стратегических партнеров. В случае повышения странового потолка Беларуси мы рассмотрим возможность повышения РДЭ Евроторга в иностранной валюте.

 

КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ

При оценке рейтинга Евроторга и позиции компании относительно сопоставимых эмитентов Fitch применяет навигатор по компаниям продуктового ритейла. В результате мы рассматриваем рыночную позицию компании в Беларуси и переговорные позиции Евроторга с поставщиками как более сильные, чем у сопоставимых российских компаний X5 Retail Group N.V. и ООО Лента на их соответствующих рынках. Это обусловлено значительной разницей в долях рынка у Евроторга и ближайшего конкурента и существенными ценовыми преимуществами. В то же время в абсолютном выражении, исходя из годовой EBITDAR, Евроторг значительно меньше сопоставимых российских компаний и имеет существенную подверженность валютным рискам. Кроме того, рейтинг Евроторга сдерживается страновым потолком Беларуси «B». В результате Евроторг имеет рейтинги ниже сопоставимых российских компаний, несмотря на прогнозируемый схожий скорректированный леверидж по FFO.

Рейтинги Евроторга также учитывают более высокие, чем в среднем, системные риски, связанные с деловой и правовой средой в Беларуси.

Фактор связей между материнской и дочерней структурами не применялся в отношении данных рейтингов.

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ

Ключевые допущения Fitch, использованные в рейтинговом сценарии агентства для эмитента, включают следующее:

-Бел. руб./долл. США: 2,2 в 2019 г., 2,3 в 2020 г. и 2,5 в 2021 г.

-Совокупные темпы годового роста (CAGR) торговых площадей в 7% в 2019 г. и 5% в 2020-2022 гг.

-Снижение сопоставимых продаж ввиду каннибализации продаж, которое будет выступать в качестве противовеса росту среднего чека, в 2019-2020 гг., а затем рост, выраженный низким однозначным числом, в 2021-2022 гг.

-Сокращение маржи EBITDA до 6,7% в 2019 г. и небольшое улучшение маржи EBITDA в 2020-2022 гг.

-Капиталовложения на уровне 75 млн. бел. руб. — 80 млн. бел. руб. в год

-Дивиденды на уровне 50% от чистой прибыли

-Отсутствие сделок слияний и поглощений.

 

КЛЮЧЕВЫЕ ДОПУЩЕНИЯ ПО РЕЙТИНГУ ВОЗВРАТНОСТИ АКТИВОВ

Средний уровень возвратности средств для держателей облигаций: мы рейтингуем облигации Евроторга, представляющие собой участие в кредите, на сумму 350 млн. долл. на уровне РДЭ Евроторга «B», что отражает средний уровень возвратности средств в случае дефолта при сценарии непрерывности деятельности. Облигации были выпущены спецюрлицом, деятельность которого ограничена выпуском облигаций и предоставлением кредита Евроторгу. Облигации обеспечены кредитом Евроторгу, требования по которому являются равными по очередности исполнения с остальными приоритетными необеспеченными обязательствами компании. Евроторг является основной операционной компанией в рамках группы, и на его долю приходится основная часть активов и EBITDA группы.

Ключевые допущения по рейтингу возвратности активов:

Наш анализ возвратности активов исходит из того, что Евроторг будет рассматриваться как действующее предприятие в случае банкротства и компания будет скорее реорганизована, чем ликвидирована. Мы предполагаем административные требования в размере 10%.

EBITDA Евроторга исходя из непрерывности деятельности основана на прогнозируемой EBITDA за 2019 г., дисконтированной на 25% с учетом валютных рисков, которые частично сглаживаются растущей инфляцией при сценарии девальвации национальной валюты. Это отражает мнение Fitch об устойчивом уровне EBITDA после реорганизации, на котором мы основываем оценку стоимости компании.

Мультипликатор «стоимость компании/EBITDA» в 4,0x используется для расчета оценки стоимости компании после реорганизации и отражает мультипликатор для середины экономического цикла. Он находится на одном уровне с мультипликаторами по стоимости компании, которые мы используем для украинской компании Kernel, занимающейся продажей и переработкой сельскохозяйственной продукции, и украинского производителя мяса птицы MHP.

Для допущений по очередности выплат по долгу мы использовали долг группы на 30 июня 2019 г. с учетом эмиссии необеспеченных облигаций на 10 млрд. руб. и необеспеченного синдицированного кредита на сумму 3,5 млрд. руб. в 3 кв. 2019 г. Обязательства по финансовой аренде в соответствии с нашей методологией не были включены в очередность выплат по долгу.

В результате возвратность средств для приоритетных необеспеченных облигаций, представляющих собой участие в кредите, соответствует категории «RR3», что указывает на более высокий рейтинг, чем РДЭ, поскольку на основании текущих показателей и допущений возвратность средств в процентах оценивалась на уровне 54%. В то же время рейтинг облигаций находится на одном уровне с РДЭ Евроторга «B», так как он не может быть более высоким, поскольку компания находится в Беларуси. Как следствие, возвратность средств в процентах в рамках нашего анализа ограничена 50%.

 

ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ

События, которые могут вместе или в отдельности привести к позитивному рейтинговому действию, включают следующее:

Повышение странового потолка Республики Беларусь (в настоящее время «B») является необходимым условием для какого-либо повышения рейтингов.

— Успешная реализация стратегии расширения, о чем свидетельствовали бы рост сопоставимых продаж и стабильная прибыльность, что обусловило бы скорректированный леверидж по FFO устойчиво ниже 4,0x и обеспеченность постоянных платежей по FFO выше 2x

— Устойчивый положительный свободный денежный поток и сохранение консервативной финансовой политики

— Адекватный доступ к внешней ликвидности.

События, которые могут вместе или в отдельности привести к негативному рейтинговому действию, включают следующее:

— Продолжительное ухудшение операционных показателей, включая снижение сопоставимых продаж и прибыльности, что обусловило бы скорректированный леверидж по FFO устойчиво выше 5,0x и обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 2x.

— Отрицательный свободный денежный поток или ухудшение доступа к внешней ликвидности.

— Пересмотр странового потолка Беларуси в сторону понижения.

 

ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА

Комфортная ликвидность: мы рассматриваем доступную Евроторгу ликвидность на конец июня 2019 г. как адекватную, поскольку денежные средства у компании (158 млн. бел. руб.) и ожидаемый положительный свободный денежный поток являются достаточными для покрытия краткосрочного долга в размере 101 млн. бел. руб. Ликвидность дополнительно подкреплялась 249 млн. бел. руб., доступными компании по невыбранным подтвержденным кредитным линиям. Мы не ожидаем каких-либо крупных потребностей в рефинансировании, поскольку поступления по недавно выпущенным облигациям на сумму 10 млрд. руб. (323 млн. бел. руб.) и синдицированный кредит на сумму 3,5 млрд. руб. (109 млн. бел. руб.) будут использованы для погашения существующего долга.

 

ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ

Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов соответствует скоринговому баллу 3 – экологические, социальные и управленческие факторы являются нейтральными для кредитоспособности или оказывают лишь минимальное влияние на кредитоспособность эмитента либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами.

Мы пересмотрели оценку релевантности ESG по параметру «структура управления и структура группы» у Евроторга с уровня «4» до «3» ввиду улучшения корпоративного управления в последние два года. Компания ввела в состав совета директоров одного независимого неисполнительного директора и создала комитет по аудиту, одной из функций которого является контроль за сделками со связанными сторонами.

 

Более подробная информация о скоринговых баллах оценки релевантности экологических, социальных или управленческих (ESG) факторов представлена на сайте www.fitchratings.com/esg.

 

ООО Евроторг

Долгосрочный рейтинг дефолта эмитента подтвержден на уровне «B», прогноз «Стабильный»

 

Bonitron Designated Activity Company

Долгосрочный приоритетный необеспеченный рейтинг подтвержден на уровне «B».