Тема материала : логика рыночного ценообразования заимствований. И почему в Беларуси «своя логика»?    

По существующим оценкам, на международных рынках капитала  около 75 % частных инвесторов формируют свои ценовые предпочтения на базе соответствующих кредитных рейтингов, для институциональных инвесторов этот процент достигает 100 %.

Аксиома проста : чем выше международный рейтинг, тем ниже стоимость заимствований и выше инвестиционная привлекательность страны. Поэтому после получения суверенного рейтинга важно работать над его улучшением. Но по общему правилу,  цена рыночных заимствований эмитентов с похожими показателями кредитных рисков( рейтингов)  в определенный момент времени соответствует определенным уровням доходности.  Рассмотрим текущую доходность еврооблигаций (прошлая неделя,  4-8 фев 2019г ) суверенных соседей Беларуси по рейтинговой категории с небольшими сроками до погашения (Табл. 1).

 

Код выпуска Эмитент Текущая доходность,% Купон ,% Погашение
A18U3G
Украина 8,43 7,75
01.09.2022

US040114HP86

Аргентина (В+) 8,97 4,62 11.01.2023
XS0250882478
Ливан (В-) 8,86 8,25
12.04.2021

XS1617562290

Мальдивы 9,02 7,0
07.06.2022

US65412AEK43

Нигерия 5,8 5,63
27.06.2022

US03846JW222

Египет (В-) 6,7
5,875
11.06.2025

 

Разброс в ставках великоват, что говорит о субъективном взгляде инвесторов на того или иного заемщика  даже из одной «мусорной» категории. Такой же разброс наблюдается и в ставках купонов при первичном размещении, что связано с выбором конюънктурных моментов выхода на рынок отдельных эмитентов. Но если начать рассматривать выпуски каждого заемщика , то картина становиться иной. Отношение инвесторов к каждому должнику приобретает вполне определенную процентную картину с небольшими разницами в уровнях доходности.  Для примера , еврооблигации  с близкими сроками погашения Украины на 8.02.2019 (по результатом торгов на Франкфуртской фондовой бирже). Табл.2.

 

ISIN Текущая доходность,% Купон ,% Погашение
A18U3E
8,96 7,75
01.09.2021
A18U3C
8,85 7,75
01.09.2020
A18U3G
8,43 7,75
01.09.2022

 

То есть,  в отношении каждого заемщика в определенный промежуток времени рынок формирует некий показатель «справедливой стоимости».  Эта справедливая стоимость является ориентиром доходности как для текущих выпусков , так и для новых заимствований.  Как связаны текущие котировки долга с ценой новых заимствований можно оценить хотя бы на свежем примере «Газпрома»  .  При торговле идентичного долга  «Газпрома» на уровнях 5,3% инвесторы изначально ориентировались на первичном рынке на доходность 5,5%, те. с премией. Но спрос, превысивший в четыре раза объемы размещения, позволил эмитенту разместиться с дисконтом к текущим торговым уровням — по 5,15%. Как бы то ни было, цены остаются  у ключевых уровней справедливой стоимости долга.

И еще один важный момент. На современных финансовых рынках одна и та же ценная бумага часто обращается сразу на нескольких фондовых биржах внутри страны или на биржах других стран .Тем не менее ее рыночная цена, приведенная к единой валюте, обычно примерно одинакова. Если вдруг в результате соотношения спроса и предложения цена на одном рынке существенно отклонится от цены другого рынка, то появляется возможность для проведения арбитражной операции.

Арбитраж (от фр. Arbitrage — справедливое решение) в экономике — несколько логически связанных сделок, направленных на извлечение прибыли из разницы в ценах на одинаковые или связанные активы в одно и то же время на разных рынках (пространственный арбитраж), либо на одном и том же рынке в разные моменты времени (временной арбитраж, обычная биржевая спекуляция)

Арбитраж приводит к достаточно быстрому выравниванию цен между разными рынками и поддержанию их равновесия. Покупая дешёвый актив, арбитражёры создают дополнительный спрос на него и повышают тем самым его цену. Продавая этот товар на другом рынке, они увеличивают его предложение и снижают цену.

Скорость выравнивания цен зависит не только от скорости торговых процедур. Существенным фактором является возможность заключать сделки на большой объём. Также важна степень свободы для входа новых участников на арбитражные рынки. Небольшие объёмы, закрытость рынка, высокие комиссионные обычно препятствуют сглаживанию цен.

Теперь уже, наверное, понятно к чему подводится разговор. Можно обратится к белорусскому долгу. Табл.3. Информацию берем за  8.02.2019 с boerse-stuttgart.de.

 

ISIN Текущая доходность,% Купон ,% Погашение
XS1634369067 6,8 6,875 28.02.2023
XS1634369224 7,34 7,625 29.06.2027
XS1760804184 7,05 6,2 28.02.2030

 

Справедливости ради нужно отметить , что за пару недель до нашумевшего аукциона ВГДО-255 , котировки всех евробондов Беларуси активно росли ( доходность падала).  Было это в рамках общерыночных тенденций в отношении долгов ЕМ, или кто-то из наших регуляторов (или госбанков) баловался , гадать не будем. Но ориентир на конец января оставался в районе 6% годовых. Приведем даже график цены накануне и после аукциона.

 

Несмотря на рыночный характер заявок участников аукциона ( от 4,5%-6,2% ) Минфин не берет ничего. И в добавок начинает «операцию принуждения к покупкам» по 4,2%. На что рассчитывает Минфин ?

В первую очередь на слабую финансовую грамотность национального розничного инвестора, не знающего реальную цену денег.  Помощником Минфину выступает второй регулятор Нацбанк : сдерживающий банковские ставки по валютным депозитам на низком уровне «ручными методами» и вводящий ограничения на использование валютных корпоративных облигаций.  То есть , способствует  ограничению выбора для потенциальных держателей валюты.

И главное ,  что служит основной причиной скудного выбора инструментов для внутреннего инвестора — это сохранение ограничений на операции, связанные с движением капитала. Вся эта система консервации внутреннего инвестиционного ресурса внутри закрытого финансового режима себя уже давно изжила и близится к завершению. Правда, на прошедшей неделе глава Нацбанка внес сомнения в нашу логическую цепочку отмены всех ограничений в валютном регулировании уже в этом году. Вопреки планам парламента, утвержденным президентом, Каллаур выразил желание еще годик «поморозить» вопрос с принятием нового институционального закона в валютной сфере. Чьи желания и как скоро будут реализованы на практике ? Посмотрим.

Понятно — одно , что всем ограничениям скоро конец. И что будет с нетерпеливыми владельцами и покупателями белорусского долга под сегодняшние 4,2%? Открытие внешних рынков для внутренних инвесторов и внутреннего рынка для внешних быстро приведет к формированию справедливой стоимости белорусского облигаций на более высоких уровнях доходности.  Межрыночный арбитраж — в помощь.  Досидеть в бумаге до погашения и удовлетворится 4,2% — единственный приемлемый выход. Но если вы захотите выйти из этих облигаций для поиска более интересных вариантов вложений , будьте готовы к издержкам.