Вводная статья о потенциальных рисках инвестирования в корпоративные облигации. 

О рынке . 

Современные развитые рынки заемного капитала хорошо структурированы в отношении потенциальных рисков инвестирования в определенные финансовые инструменты. Международные и национальные рейтинговые агентства дают потенциальным инвесторам  ориентиры ранжирования выходящих на рынок эмитентов, а многочисленные профессиональные участники финансового рынка и отраслевые аналитики дополняют формирование «художественного образа» должника.

В итоге долговой рынок приобретает многослойную иерархическую структуру , в которой  качественные и понятные заемщики имеют возможность привлекать денежные средства на более выгодных  для себя условиях. Предприятия с повышенным риском для реализации своих заемных проектов предлагают премии к доходности инструментов «хороших эмитентов». Бенчмарком , или минимальными уровнями доходности для всех национальных рынков служат процентные ставки суверенных заемщиков.

Белорусские госрегуляторы финансового рынка осознанно утеряли свою созидательную функцию в формировании внутреннего долгового рынка в национальной валюте, что  является дополнительным тормозом в его дальнейшем развитии.  Ждать пока Минфин и Нацбанк соизволят приступить к работе в их собственном «огороде»  — позиция не конструктивная.

Рынок корпоративных облигаций Беларуси уже не так молод. С десяток лет уже существует в своем аморфном состоянии. В последние два года благодаря рыночной конъюнктуре получил новый импульс развития. Круг эмитентов разного качества расширяется, облигации начинает приобретать массовый розничный неподготовленный инвестор. А информационные элементы рыночной инфраструктуры формируются медленно. После двухгодичной волны «реакции на доходность» начинают возникать резонные вопросы о рисках финансового инструмента: «Проценты это хорошо, номинал бы не профукать».

Запрос на качественную информацию о потенциальных рисках существует. Как построить более менее рабочую систему оценки этих рисков в «чистом поле» ?  Вопрос не праздный и не простой. Исключить риск инвестирования на 100% невозможно. Но пробовать использовать какие-то шаблонные методы и формировать навыки  — необходимо.

 

Нормативная «защита». 

Для начала стоит взглянуть на механизмы защиты инвестора, которые уже  предлагает действующее локальное законодательство.

Обеспечительные механизмы

На заре белоруской государственности был  принят Закон Республики Беларусь от 12 марта 1992 года № 1512-XII « О ценных бумагах и фондовых биржах» (Закон о ценных бумагах) –  базовый нормативный документ, долго регулировавший выпуск и обращение эмиссионных ценных бумаг. «Заботливый законодатель»  предусмотрел , что «Облигации выпускаются субъектами хозяйствования или другими  юридическими лицами под залог имущества с согласия собственника или уполномоченного им органа» (п.2 ст.5 Закона о ценных бумагах).

15 лет регулятор рынка ценных бумаг (тогда еще Комитет по ценным бумагам) не мог вписаться в эту правовую конструкцию. Эмитентам не было предложено практически реализуемого нормативного порядка выпуска облигаций с обеспечением. То есть, в течение этого времени корпоративные облигации вообще не имели шансов появиться на свет. Ситуацию, как водится, исправил Указ президента  N 277  от 28 апреля 2006г.  Обеспечительная жизнь рынка корпоративных облигаций забурлила.  Эмитенты регистрировали выпуски «сладкими парочками» с поручителями, платили  страховщикам за страховки, появилась реальная возможность оформлять залоги недвижимости , ценных бумаг и автомобильных средств.  Любая мало-мальски правовая либерализация приводила к росту объемов эмиссии облигаций пусть и с обеспечением. Но все эти эмиссии априори публичного инструмента носили в подавляющем  большинстве случаев схемный , не публичный характер.

Следующая фаза либерализации пришла с принятием нового Закона » О рынке ценных бумаг»  от 5 января 2015 г. N 231-З , который отказался от привязки к обязательному обеспечительному характеру выпуска корпоративных облигаций. Вслед за этим , последовали изменения в Указ N 277 ( Указ от 18.07.2016 N 272 , вступивший в силу в октябре 2016), которые предоставили возможность эмиссии необеспеченных облигаций. Этот краткий исторический экскурс , — пример того, какими долгими и извилистыми путями белорусский публичный долговой рынок выруливает к общепринятым правилам.

Обозначим тезис для действующих современных рынков. Публичные рынки  заемного капитала построены на принципах, отличных от практики частного (банковского) финансирования. Использование в публичных сделках обеспечительных механизмов отдельными эмитентами продиктовано рыночной , а не нормативной необходимостью. То есть, применение того или иного способа обеспечения при выпуске облигаций — это скорее исключение, чем правило.

Первичные нормативные требования к эмитентам

Первичный фильтр  благонадежности  предприятия, выпускающего свои необеспеченные обязательства ,  установлен регулятором внутреннего фондового рынка в нормативных  требованиях выпуска  облигаций

  • Безубыточная деятельность в течение двух лет до принятия решения о выпуске облигаций
  • Объемы выпуска не превышают размера собственного капитала (чистых активов) эмитента облигаций
  • Регулярное публичное предоставление финансовой отчетности после государственной регистрации облигаций

Это уже хоть что-то. Набор критериев не мягкий, но и не жесткий. Сюда полезно было бы даже добавить дополнительное  ограничение  по сроку бизнес-истории предприятия, скажем 3-5 лет , чтобы инструмент был недоступен сильно молодым, не созревшим для публичных займов компаниям.

Но даже эти критерии очень мало помогают в определении рисков инвестирования. Рисовать положительный финансовый результат научились  большинство предприятий, а регулярно выкладывать финансовую отчетность — нет.  Регулятор последнее  время начал следить за требованиями информационной открытости,  но ЕПФР на сегодняшний день не тот программный продукт, который позволяет сделать это эффективно. С оцифровкой и упорядочением  информации и отчетности еще много работы.  А то что есть, нужно уметь понимать и оценивать. Но об этом позже.

Проспекты эмиссии и открытость. 

Проспект эмиссии — наиболее емкий и подробный документ о предстоящем заемном проекте и потенциальном заемщике. Он призван стать чуть ли не главным информационным базисом , на основании которого можно оценить как финансовое положение предприятия-должника, так получить наиболее полное представление об иных характеристиках его бизнеса и принять адекватное решение об инвестировании и уровне риска.

На деле эмитенты исполняют минимальные требования регулятора к этому документу, заполняя необходимые графы текстом и цифрами. Быстро научились использовать обтекаемые фразы в описании целей заимствования, срисовывать друг у друга сведения о потенциальных рисках. Обрезки финансовой информации в проспекте дают слабое понимание цельной структуры баланса предприятия и динамики его основных показателей. Требований публикации бухгалтерского баланса и отчета о прибылях до выпуска облигаций законодательством не предусмотрены. Это особенно актуально для новых эмитентов.

Все в общем сводиться к стандартной процедуре : вы зарегистрируйте , а мы как-нибудь продадим, ставка-то нормальная. При этом никаких дополнительных мероприятий  investor relations ( взаимоотношений с инвесторами) эмитенты не проводят. Доходность сыграет. И это до последнего времени работало.

Рациональный подход к прохождению регистрационных процедур — это нормально.  Сократить административные, временные и денежные издержки на этапе вывода облигаций на рынок — вполне оправданное желание эмитентов. Но практика показывает, что этого недостаточно для успешной реализации ценных бумаг. Нарегистрировать — нарегистрировали , а продажи длятся месяцами , а то и вовсе остаются у нулевых отметок. И причина здесь не в недостаточной популярности  инструмента или отсутствии средств у инвесторов, а в подходах к реализации облигаций самих заемщиков : процедурам продаж и  информационной открытости.

 

Выводы. 

  • Рынок корпоративных облигаций созревает к переходу от количества к качеству . Отсутствие системы рейтингования, подталкивает к определению системы  ранжирования эмитентов  по качественным характеристикам, или хотя бы на начальном этапе некому распределению их по упрощенным правилам светофора : зеленый , желтый , красный. 
  • Присутствие в условиях выпуска обеспечительных механизмов служит слабым утешением для инвестора , и даже напротив,  заставляет более пристально отнестись к заемщику , который не удовлетворяет первичным требованиям регулятора для осуществления необеспеченных заимствований
  • Чрезмерная рациональность подходов эмитента к процедуре выпуска облигаций на открытый рынок : формальное использование услуг профессиональных финансовых посредников, отказ от  сопутствующих выпуску мероприятий  investor relations и прочих маркетинговых действий, — значительно снижают результативность  эмиссионного проекта и заинтересованность инвесторов в покупке облигаций. 

В последующих материалах будет сделана попытка предложить грубый шаблонный подход к оценке рисков инвестирования в корпоративные облигации белорусских заемщиков , а также более «тонкая настройка» на основе показателей бухгалтерской отчетности должников.